中金公司 张宇

自 2017 年中央提出“租购并举”后，中国企业进行了较为集中的租赁住房市场实践，但整体而言都算不上成功。不论是主要采用包租模式的运营商，还是从事重资产开发的发展商，在收益率角度都面临明显的瓶颈。这实际上都源于中国住房市场以商品房为主导格局下的支付力/土地价值偏差。

在当前租赁住房亟须高质量产品供给支持市场扩容的大背景下，重资产模式是不可回避的。在实操过程中，令租赁住房产品带有一定的公共性（或者保障性）是符合国情的选择，但应避免产品的完全公共化以及政府部门在相关职权上的大包大揽。积极引入市场化能力，引导中国租赁住房产品开发尽可能形成“资产”,这对于物业（和土地）长期保值增值、在政府设定总量目标和市场执行间取得操作性平衡，以及公共和私人部门构建可持续合作关系都应该是最优方向。“资产化”方向下，REITs将是租赁住房投融资模式创新中的“点睛之笔”。

一、中国租赁住房市场仍有待深度发展

新型城镇化背景下，租赁住房市场扩容是大势所趋。我们预计中国目前城镇范围内租户比例在16%~20%，同发达国家普遍在 35%以上相比仍有明显距离。就未来十年的新型城镇化阶段，包括更长期的存量时代，租房市场的扩容不论是出于城市经济发展还是中国住房政策的整体改良需要，都是十分明确的方向。若中国城镇租房家庭占比提升至 30%，则中国租赁住房市场规模可能达到 3万亿~4 万亿元， 且将主要集中于大中城市。

首先是满足“新市民”群体的住房需求。以外来务工群体和高校毕业生为主的“新市民”为中国大中城市的现代化建设做出了巨大贡献，也是目前租赁住房市场的核心需求群体。妥善安置新市民的住房问题，对中国大城市的可持续发展具有重要意义。

其次是切实改善租赁住房普遍质量较低的问题。由于租赁市场制度尚不完善，出租人在租赁关系中往往处于优势地位，部分租赁住房缺少基础生活配套设施，租房群体权益普遍得不到切实保障。根据“十四五”规划纲要，“十四五”期间，公共部门计划加速培育和发展住房租赁市场，并在房源供给、租购同权、市场监管等领域进一步细化制度设计、完善现有政策体系。

租赁住房市场发展不畅源于土地端的深层次矛盾。中国租赁住房运营商普遍面对低收益率问题。对于普遍的包租模型，成本端规模效益不显着，叠加低收益率实则难以匹配租金贷利率成本，该模式本身不具备正向拓展可持续性。问题在于“分子”端，即租赁住房的客群主体属“中低收入”人群，其支付能力难以支撑运营商为其提供服务所需要配备的一系列“基础设施”（人员、财务资源等）。重资产模型的问题更为直接，即土地成本偏高。目前我们测算开发商系平台按重资产模式开发持有长租公寓的稳定收益率最多也仅为4%~5%（但大部分都很难做到这一水平），实际上离“资产”的标准仍有一些距离。

公共部门参与租赁住房建设也可能面临土地利益博弈。尽管政策端要求加大公共住房供给，但在当前各地建设用地指标普遍偏紧的情况下，公共住房指标上升是否会对其他类型用地造成挤占是一个潜在关切。动用集体用地来完成租赁住房建设目前看可能是更实际可行的方案，但对于集体用地是否有条件（包括所在区位、是否有基础设施配套、是否有公共资源配套）形成“有效租赁产品”也值得关注。简而言之，租赁住房供给如何“有机地”纳入地方用地指标规划是一个重要命题。因此我们认为中国租赁住房的开发建设面临一定的土地端深层次矛盾。

二、REITs 是未来中国租赁住房供给体系中的必要构件

根据上述讨论，我们认为中国租赁住房供给体系的设计实际触及了中国住房和土地财政体系深层次问题，但如何设计最优的租赁住房供给制度并非本文重点，但基于租赁住房市场扩容的大方向，并综合考虑其中公共部门与私人部门可能的权责关系，我们就整体效率最大化的角度，有一些朴素的认知，包括：

1.租赁住房市场需要公共部门“补贴”，但应更多落实在供给侧。

从国际市场经验来看，美国的“税收抵免”是一种对于私人部门建设可负担住房的行之有效的激励机制，其巧妙之处在于尽管最终的补贴仍由政府部门承担，但其不触发直接的财务支出（而是由企业购买税收抵免额来为住房项目出资，并通过投资获得一定的税收减免）。在中国，直接在土地价格上实行补贴可能是更为直接有效的方式，但之后是否可以有一定的投资回收是尚待讨论的问题，这可能也是未来 REITs 可以发挥作用的地方。

2.租赁住房市场有一定的公共导向，但应避免公共部门包办。

我们认为令租赁住房带有更多的公共色彩是符合国情的选择，但实际操作过程中，建议以尽可能“轻巧”的方式推动实物供给，而非全部以自身财务、人员、土地资源悉数投入，造成较大的沉淀。一定程度上可参考的负面案例是中国香港，香港的公共住房体系具有“福利”性质，合计承载了全港 40% 以上人口的居住，但该模式下由于难以形成有效“资产”（公共租赁住房不盈利，共有产权房亦极少有补完地价形成完整产权的案例），公共部门投资形成大规模沉没成本无法回收。此外，对于本就相对紧俏的土地市场，公共住房（尤其是租赁住房）的供给反过来“向上收敛”了私人住房市场的购买力和门槛，客观上也要求私人宅地践行高地价策略，最终公私房屋住户在房屋价值上的分配（和兑现）不均反而加剧了社会贫富分化。

我们认为引导中国租赁住房市场更多转向集中式重资产模型，在适度补贴地价保持一定产品公共性的前提下，积极引导私人部门以尽量能够形成““资产”为宗旨参与市场化开发是较为合宜的方向。“资产”的内涵包括可流转（可变现）、有持续经营价值、有资本化潜力，也必然意味着较高的质量。这样可以有效过滤掉一部分为了简单满足总量要求而开发的无效库存，而在公共与私人部门协作共谋的框架下也可以令政府制定更可操作的供给规划。此外，公共部门还需要培育一定的市场化能力，在公私职权上形成相对可持续的协作关系，不仅有利于市场长期发展成长，也令公共部门的角色更加“轻巧”。

3.REITs 将是构建投融资闭环的“点睛之笔”。

中国基于 REITs 构建租赁住房投融资体系，当首先于前端让渡地价（给予合理成本）促进土地供给，待运营成熟后可以 REITs 作为后端退出路径实现资金回收。就能够形成 REITs 资产的条件而言，我们认为中国租赁住房稳定运营状态下的成本收益率宜达到 6%或更高，这也可以作为 一个合理的土地定价的参考标准。

海外语境下租赁住房市场也有各式各样的问题，如美国在高度市场化环境下形成了可观的租赁住房资产，但公共性质的产品供给仍是一个难题，且租赁住房的产品供给也呈现一些周期性，因而有一定的供需错配；欧洲福利国家较多通过现金或财税手段补贴租户，这对于财政而言也是较大负担；而中国香港的大规模公共租赁住房实体供给又带来很大的负外部性。因此我们认为，中国内地一方面具有独特的土地集中供给优势，同时公共部门又有能力发起和持续推动以 REITs 为代表的金融资本市场创新，因此在应对租赁住房供给这一问题上具备良好的资源禀赋和主动创造空间。公共部门通过掌握土地供给和产品规划权，辅以一定的“补贴”政策激励市场主体参与，同时借助REITs 这一金融工具令投融资更加“轻盈”，这应是中国发展租赁住房市场的应循之路。

但是我们也提示，不认为以 REITs 为代表的租赁住房供给模式创新能够触发中国住房政策体系的系统性改良，也并非认为该模式可以适用于所有性质的租赁住房开发，但至少我们认为结合 REITs 来推广重资产模式可能最具效率、实操性和商业层面的可持续性，因此也最具备尝试和推广意义。

三、用 REITs 构建租赁住房供给体系的框架要点

我们认为用 REITs 构建租赁住房供给体系存在一些框架要点。需要说明的是，我们在此讨论的更多是公 共部门希望大面积推行的带有一定公共性质的租赁住房建设开发，如何结合 REITs 来更有效地为公共部门投融资服务。从前端供应、中端运营管理、后端退出，我们认为有以下原则性事项：

1.前端，需要合理设定出让地价，同时在存量端也可以做一定挖掘，但对于私人部门参与投资建设需要有基本的吸引力。除了按照收益率标准合理厘定地价之外，在存量端（包括闲置的公有用地、老旧宿舍甚至办公楼等）也可以做一定的资源挖掘。但整体原则还是需要令开发投资收益率对于参与的私人部门而言具备一定的吸引力，即满足可以形成“资产”的基本条件。具体到公共与私人部门合作形式上，也并非需要局限于传统的出让，也可以采取合营公司、引入房地产基金架构等形式。

2.中端，不建议单体产品完全“公共化”，但地方政府可以对所辖范围内的产品做标准管理。即未必需要对单体租赁住房（或社区）中的所有租户做严格的准入条件限制，这在一定程度上也存在“一刀切”的问题。我们认为可以参考美国的可负担住房设计，例如规定单个产品中的半数租户需要满足“低收入”条件，但有另一半租户仍是可以充分市场化的。此外，在“税收抵免”制度下，对于半数满足“低收入”条件这一规定，在若干年份（如10~20 年）后也可以豁免，因此长期来看该资产有潜力完全市场化，这也是合理的（在市场化需求增长的环境下，“保障性”的职责也可以逐步转嫁给其他新开发项目）。方向上，我们建议在租户准入条件上做灵活处理，满足一定量的合理的保障性需求，剩余部分尽可能让市场自我适配调节，争取在单体产品上做到“保障性”和“收益率”的相对均好。

3.后端，利用 REITs 退出最具灵活性。当前租赁住房项目退出多利用 ABS、类 REITs 等手段，但这些不是真正意义上的退出，而是实现了（对开发贷的）融资替换，因此首先通过 REITs 构建股权退出通道是必要的。此外，我们认为通过 REITs 退出在一定程度上可以主动择时，公共部门如若通过自身下属平台运营管理租赁住房资产，可以在运营相对成熟时再退出回流公共资金。关于一二级市场退出的“性价比”，我们目前较难判断通过公募 REITs 来做租赁住房退出的估值是否会好于一级市场，但考虑二级市场平台有“永续性”且实现真正股权退出，我们判断 REITs 的适用范围将更为宽广。

中国 REITs 目前支持的资产类别尚不包含租赁住房，但向租赁住房扩容是合理选择。从方向上来看，我们认为首先租赁住房市场培育（尤其考虑其在中国语境下公共性质更重）的政策意义相对重大，尤其和商品房开发领域的金融管理并不矛盾。客观上通过嫁接资本市场路径构建更加智慧的公共部门投融资体系也是大势所趋，因此我们认为未来中国 REITs 向该领域扩容是合理选项。

中国 REITs 目前支持的资产类别主要在基础设施领域，其中资产存量最可观的几个类别包括产业园区、道路交通设施等，但就具体形成 REITs 产品的潜力来说仍有待观察。一些本身更容易形成 REITs 产品的品类包括仓储物流、数据中心，整体资产存量却相对较小。我们认为如果政策设计得当，租赁住房（重资产模式）有可能成为对于 REITs 市场而言潜在发行体量 和产品逻辑均好的一个资产品类。

四、未来租赁住房 REITs 发展的潜在关注点

1.土地供给

土地成本和质量（包括区位、产权是否完整清晰等要素）是能否借助 REITs 跑通租赁住房投融资模式的关键要素。目前租赁住房主要用地来源各有优劣：

一是竞自持用地。自2016 年起，为了调控房价与培育租赁市场，部分城市将“竞自持”纳入土拍政策中，自持地块成为房企开发租赁住房项目的重要用地来源。据克而瑞数据，自 2016 年首宗自持地块成交至 2020 年 4 月，共计出售自持地块518 宗，建筑面积约1900 万平方米。“竞自持”本身是一种调控手段，从发展租赁住房市场视角来看并非长久之计，房企本质上是通过住宅用地市场价格（甚至更高）获取了自持地块，租赁住房项目自身难以形成具备充足收益率的有效资产。

二是四类居住用地（R4 用地）。这是近年来政府推动租赁住房用地的主要来源之一。一般情况下，将用地定向出让给具备建设资质和运营能力的国资企业，明晰的产权归属是这种用地来源的最大优势。相反，在土地成本、供地数量与项目区位上存在自身劣势：土地成本方面，R4 用地本质上就是政府的一种“让渡地价”行为。这类用地可有效降低租赁住房的土地成本，并由此增强租金收益率。但对地方政府而言，意味着土地出让的隐形损失，因此在供地数量和区位上往往容易受限。

供地数量上，2017 年至 2020 年全国租赁用地成交约1500 万平方米，主要集中在上海、杭州、 南京、成都、深圳和广州六城。这些热点大城市存在土地资源的刚性约束，持续性租赁住房用地供应存在疑虑。此外，对于经济欠发达地区，政府较为依赖土地财政，缺少动力供应租赁用地。在供地区位上，随着租赁用地供应数量的增加，中心区租赁用地供应占比明显下滑，占比 不足 3 成。

三是存量改造用地。由于租赁用地多采取定向出让，拿地主体主要是各地方国家队企业，私人部门参与相对受限，因此存量改造成为租赁住房用地重要来源。存量改造目标物业主要包括四大类，老旧社区、商业用房（“商改租”）、工 业厂房（“厂改租”）以及城中村，后三种是重资产运营模式下存量改造的主要房源。闲置存量空间多集中于城市中心区及近郊，项目普遍享有良好的区位；由于收购改造物业基本上不是正规住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及用地规划调整和建筑安全标准升级（如防火），各城市政府对租赁住房改造设置较严的约束，这可能会限制可选择的物业范围。

四是集体建设用地。2017 年，国土资源部发文赋予镇集体经济组织“自行开发运营”或“联营、入股” 等方式建设运营集体土地租赁住房的权利。这确保了集体土地租赁住房项目参与主体多元化，形成自主开发、联合开发、流转（出让、出租）三种不同的集体土地的使用权形态。对于前两者，村集体参与土地开发并获取租金收益；后者村集体收益来自于土地出让价款。

集体建设用地建设租赁住房主要有两方面优势：一是利用集体土地建设租赁住房不占用建设用地新增指标，有助于增加租赁住房的土地供应；二是成本方面，集体建设用地相对于国有建设用地具有一定成本优势, 有助于支持合理租金水平和资产收益率。

但是集体建设用地也存在一些潜在问题，例如区位是否合适，基础设施是否完善。目前各大城市的租赁住房试点范围基本上都选取了道路、医疗、教育等公共配套设施相对齐全、 租赁需求较强的区域，不少集体建设用地开发租赁住房需要新的基础设施建设配套，这于公共财政角度亦存在性价比问题。

2.公共与私人部门权责划分

租赁住房需要有一定的“公共性质”，但在实际市场建设开发过程中也需要引入私人部门做一定的市场化开拓。 有大量事项在公私合作框架中有不同的权责轻重，也可能影响到利益平衡及合作的可持续性。我们建议重点关注如下事项：

一是产品的公共化程度。我们不建议产品完全公共化，而建议有一定比例的混合，这对于产品的公平性、灵活度，以及形成资产的潜力均有正面效果。但整体上多大比例需要设定为保障性的层次，多少可以完全市场化，仍需要政府和企业一道探讨，形成相对有实操性的方案。这其中可能还涉及租户的准入标准设定， 需要于公共目标、产品质量、财务模型三者之间寻得一定平衡。

二是运营管理。运营管理的职能可以因地制宜，我们不建议公共部门全责承担租赁住房产品的运营，一方面会成较大的职能负担，另一方面对培育市场的运营管理能力无益。但在某些运营管理的标准、租户服务和保护政策等方面仍建议公共部门统筹考虑，建立更健全的市场规则。

三是激励机制。除了通过合理厘定地价激励私人部门参与租赁住房建设外，还可以配合其他一些激励机制。例如在开发环节给予更优惠惠的融资成本，如果在满足收益率要求上有困难，是否可以给予一定的租金补贴或税收减免等。（本文摘自中金公司专题报告，内容有删减。原标题为《中国租赁住房REITs专题研究：广厦千万，租享其成》）