写在前面

房地产跟投制度是把“双刃剑”，在市场上行期，能激励员工由职业人向事业人角色转变，与公司共同成长。而在市场下行期，跟投制度的正向激励作用会减弱，如果跟投机制不能与时俱进，反而会成为企业发展的掣肘。

中房智库研究员 兰亚红/文

房地产业进入下半场，高速增长已成过去时，行业增长模式已经发生根本性变化。而在早几年这个发展迹象还不太明显时，就已经有房企洞察到这个趋势，通过设立合伙人制度或跟投制度，实现了做大做强。随着2017年以来房地产调控不断加码，房企的生存环境进一步恶化，资金链的收紧令房企拿地愈发谨慎，严格的限购、限贷、限售政策直接影响到项目的开发销售进度，资金回笼周期变长，融资成本增加，收益率降低甚至面临项目亏损。跟投者的跟投收益逐渐萎缩，风险加剧。形势之变使项目的跟投制度越来越成为企业的负担和跟投者的鸡肋。

一、跟投制度的起因

房地产行业的跟投之潮起于2014年。这一年，万科推出了事业合伙人持股计划和项目跟投制度，碧桂园也在“成就共享”激励计划基础上，又创新推出升级版的“同心共享”激励计划。而后众多房企纷纷加入，探索推行项目跟投制度。房企对跟投制度趋之若鹜，目的主要有两点：

1.捆绑利益，提升激励，保持可持续增长

实行跟投制可以捆绑管理层与大股东利益，将管理团队收益和房地产项目的利益更紧密结合，激励员工保持主人翁意识、经营意识、团队及部门协作意识，提升组织能力和经营能力，为企业持续创造价值。

在万科实行跟投制度一年多后，据万科人力部门统计，截至2015年8月，万科累计为跟投员工分红5亿元，员工收益率达29.4%。万科员工之间，将跟投制度视为一种“福利”制度。万科董秘朱旭还曾表示，万科股权斗争激烈之时，跟投制度有效地凝聚了人心，使得一线公司的人员没有在危难的时候离开公司。

2. 提升风控能力，实现规模快速增长

提升风控是房企热衷建立跟投制度的另一个原因，这在近几年实现快速规模增长的房企的身上体现得尤为明显，比如阳光城和中梁控股。

过去几年，业内还有个共识，就是房地产行业的集中度越来越高，头部房企仍在努力做大规模，留给中小房企实现规模化弯道超车的时间越来越短。阳光城和中梁控股这两家房企有个共同的特点，就是为了快速冲规模，过去几年在三四线城市大量拓展新项目。

实行跟投制度，利益共享，风险共担，可以将三四线项目的职业经理人与公司利益进行捆绑，把员工变成投资人，保障拿地决策更稳健，经营管理更能动，不会出现因为集团管理触角不到位而出现很多亏损的项目。

二、房企跟投制度顶层设计

综合来看，跟投机制主要包含以下几方面规定。

1. 跟投项目范围及权益占比

一个房地产项目能不能赚钱或者赚大钱，从拿地的时候就能基本预测。拿地价格足够便宜，地块面积不大，后期操盘团队足够专业，能实现快速去化，基本上能保证项目跟投收益。从典型房企的跟投制度文件看，大多是将住宅开发类的项目纳入到跟投范围，对旧改、文旅、海外等长期或者不确定因素较强的项目不做强制跟投要求。

对于跟投权益，一般会对跟投的资金峰值（在项目开发期间，累计负向净现金流量的最大值，也就是资金的最大缺口）占比、持有的项目权益比例等做明确规定。一方面是为了平衡跟投风险，另一方面也是为了保证大股东利益。

2. 跟投项目的人员规定

跟投人员一般分为两类：强制跟投和自愿跟投。强制跟投一般为区域、城市和项目公司的核心高管；普通员工自愿跟投，董监高禁止跟投或者设定投资额度上限或者一事一议。

一般认为，以项目资金峰值进行权益设计，表明企业更强调项目实际投入，偏向从融资角度考虑；而从项目公司股权占比角度考虑，表明企业更看重项目的控制权。

3. 项目跟投的交易架构

一般情况下，民营房企选择有限合伙企业为主流模式。跟投员工的股权由有限合伙企业中的通用合伙人进行代持。比如碧桂园某区域规定，因为区域处于快速发展期，领导层变动较快，为避免频繁工商手续变更，所有员工出资均由其指定人员代持，双方签署代持协议。

国有背景的房企一般选择基金或者资管计划进行项目跟投，以规避国资委要求持股员工与国有股东和其他股东同股同权的政策限制。比如万科，以员工集合基金等方式进行跟投。

4. 本金返还、预分红与退出机制

通常，房企普遍要求项目满足经营性现金流为正时，并保证项目持续运营（比如3个月）所需资金后，项目公司会返还跟投人员本金。按照碧桂园的456（4个月开盘，5个月资金回正，6个月资金再周转）的高周转开发节奏，返本时间并不长。

关于分红，如碧桂园某区域公司规定，项目去化率（按货值计算）达到80%，且预估经营性现金流持续为正的情况下，启动预分红。在首次预分红之后，每半年可再申请预分红。待项目所有建设工程已竣工并结算完毕，且可售商品房已销售95%、已销售的商品房交楼率达95%时，分配总利润的95%，项目清算时分配总利润的100%。其间富余资金，滚动跟投到区域公司其他项目上。

这与其他多数房企的分配收益和退出机制的设定不同。多数房企在项目公司累计净现金流为正，并保证项目运营所需资金后，会启动利润分配；当项目去化率（按货值或者可售面积计算）达到80%或90%时，项目公司启动退出机制，未售的存货按同期成交均价折算（如85%），核算项目利润后，向跟投人（有限合伙企业）分配投资收益。

相比之下，碧桂园因为高周转，提高了跟投员工的资金使用效率，在退出之前，一笔跟投资金产生的收益可以作为另一个项目的跟投本金。在项目投资收益为正时，加大了员工的跟投收益，但万一滚动跟投项目出现亏损，同时也就造成了前面跟投项目跟投收益的流失，但总体而言还是降低了跟投风险。与此同时，碧桂园的分红和退出制度设计，也让区域公司有权利调用跟投项目富余资金，进而快速拓展新项目，提高了资金的使用效率。

万科的不同点则在于，设定了特殊劣后机制。跟投人员需以自己的跟投收益对万科劣后，如果项目内部收益率（IRR）≤10%，项目收益优先向万科分配，直至万科达到项目IRR为10%对应的收益水平，再向跟投人员分配项目收益。因为是一个项目一募集，富余资金并不能用于投资其他项目。

三、房企跟投面临的痛点

跟投是把双刃剑。早在2017年龙湖集团推行合伙人制度时，董事长吴亚军就曾公开表示，龙湖并不考虑设立跟投机制。她认为，跟投制度是对一线操盘人员的激励，在市场上行周期激励是充分的，但在市场下行周期，对职业经理人的保护并不够。而随着本轮房地产调控的持续，房地产市场已走向下行。房企跟投也确实出现了较多的问题。

1.收益越来越低，风险越来越大

一方面，楼市调控仍在持续，房企项目去化速度普遍变慢。且大多数地方城市限制预售价格，导致很多项目或因取证艰难延长了开盘时间，或因被迫低价入市而影响了项目收益空间，导致房企项目跟投的投资回报降低。有媒体报道，自2018年下半年开始，很多被强制跟投的管理层发现，项目跟投收益开始走下坡路，甚至部分跟投项目出现了亏损。

与此同时，金融监管加强，房地产融资遭遇全面围追堵截，融资成本增加。开发建设资金到位迟缓，拉长了项目销售回款周期，进而拉长了现金流回正的时间，使得跟投本金返还延后，退出时点也变得不确定。这些都削弱了房企强制跟投人员的积极性，并加大了跟投的风险。

2.资金压力凸显，纷纷喊“跟投不动”

在2019年6月28日举办的万科2018年度股东大会上，万科总裁兼首席执行官祝九胜公开表示：“万科员工跟投现在都跟不动了，压力挺大的。”并表示，全国前50强房企中接近30家都出现跟不动的情况，万科不是唯一一家。

有房企人士同时呼吁：“强制跟投，在下行期的市场里面已然反人性。”在市场上行期，项目周转快，跟投返本快，再加上有集团给提供一定比例的配资，项目公司市场化融资也比较容易，因此同时跟投几个项目并无太大资金压力。但现在市场处于下行期，整个链条都变得慢了下来。金融监管去杠杆，对房企融资实行有息负债规模和资产负债率红线双重管控，房地产项目前融被围追堵截，开发贷被压缩规模，一路走向融资难、融资贵。强制跟投的资金投入压力就凸显起来。

3.拿不拿地，集团和区域“互怼”

某房企北方区域投资部门负责人向中房智库研究员反馈，2018年下半年以来，虽然公司还积极参与土地招拍挂，但基本上是“打酱油”的状态。因为市场下行，叠加强制跟投，区域高管对项目的准入把控变得更加小心翼翼，一不留神拿到高价地，市场下行期再遭遇去化难的话，强制跟投进去甚至会血本无归。

但是站在集团公司的角度，不拿地就会影响集团公司规模增长，地是必须要拿的，甚至从集团层面降低了拿地的门槛。有媒体报道，今年上半年，中梁内部规定，二线城市项目净利润达到5%，三四线城市项目净利润到8%，地块就可以拿下。有的区域公司如果坚持不拿地，最后也只能面临被裁撤的命运。而拿地后面对可见的利润空间的收缩，业界人士也担心，为了平衡收益，一线的职业经理人会被迫陷入“道德风险”，甚至会影响楼盘的产品品质。

四、部分房企调整跟投制度

虽然跟投被诟病，但跟投制度的优点依旧无法被替代。面对市场环境的变化，房企跟投机制也要与时俱进地调整，使跟投机制能够持续发生正向激励。

比如，因为不同城市楼市出现了分化，针对一二线与三四线城市的房地产项目，有的房企调整跟投制度，一二线城市不再要求必须强投，可一事一议。

比如，万科2018年初再次修订跟投制度，收紧了投资范围与收益分配方式。将跟投投资总额占项目资金峰值的13%降低到不超过项目资金峰值的10%。同时鉴于上市公司股东利润被侵蚀的诟病，设置了“门槛收益率”和“超额收益率”。规定内部收益率（IRR）≤10%时，跟投人员劣后分配；当 10%<项目内部收益率（IRR）≤25%时，跟投人按出资比例分配收益，项目内部收益率（IRR）>25%时，超过超额收益率以上的部分，跟投人员按出资比例的1.2倍分享。

再如，中房智库研究员从碧桂园集团内部了解到，碧桂园对跟投制度也做了调整，禁止了普通员工自愿跟投，同时增加了强制跟投人员的名单，除了前述表格中所列的强投人员外，区域成本、工程、运营、采购、商管、人力、物业等部门的负责人也被列为强投人员。同时，授权给前线，强化了项目总对效益分成的管理权限。

据了解，中梁控股也于近期调整了跟投制度，进行了多项改革。比如，对富余资金管理提出了“四个原则”“三个前提”和“三个要求”，富余资金管理及使用类似碧桂园相关规定；允许个人跟投股比可向下浮动20%，并要求区域集团兜底全部股比；要求成熟型区域公司增加拓展、市场、营销等常务副总经理跟投，适当调减了区域董事长、事业部总各项目跟投的股比。

除此之外，有的房企也在探索尝试股权激励与跟投制度并举，比如福晟集团，希望形成激励与稳定性的双轮驱动。

（此文刊于中国房地产报10月21日11版 责任编辑  苏志勇）